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转债期权价值为何出现偏差?

2014-03-10 10:50:54
来源:你我贷

英超热刺队球员名单 www.eclpea.com.cn 从概念上来看,可转换公司债券是一种混合型的金融产品,其价值实际上可以看作是纯债券部分的价值和可转债的嵌入期权价值之和。通常,可转债的价值中最重要的部分即是可转债的嵌入期权价值??悸堑娇勺姆⑿刑蹩钪杏凶杉巯蛳滦拚蹩?、赎回条款与回售条款,因此,对可转债的嵌入期权可以被拆分为:转股权、赎回权、回售权以及重设权。

我们运用二叉树模型,根据最新价格对各个可转债的期权价值进行了计算??梢苑⑾?转债的理论期权价值较实际市场价格(转债市场价格减去纯债价格)出现了明显的折价现象,且这一折价率的平均水平高达60%。

可转债的价值是否被严重低估了?要解释这一点,我们要从计算可转债期权价值的方法以及可转债期权价值本身谈起。

计算模型存在一定偏差

可转债的理论价格测算目前有两种比较成熟的办法:Black-Scholes模型与二叉树模型。我国可转债为美式期权,因此使用二叉树模型来为可转债的期权定价。

但我们要注意到,用二叉树模型与Black-Scholes模型来评估可转债期权价值都是建立在一定的假设条件之下的,这就是:市场存在做空机制,以及一定时期内标的股价收益率的波动率不变。这两点在我国的市场环境下是不现实的,因此计算期权价值势必存在一定的局限性。

期权合约无法得到实际履行

可转债的期权价值主要体现在可转债标的股票的上涨潜力上,这一点我们在上升的市场中看得更清楚,因为当可转债标的股的股价上涨后,进入转股期的可转债的期权价格如不跟随上涨就会存在明显的套利空间。但是可转债期权价值的体现还要依托于另外一个因素,即可转债的期权合约是否得到了实际履行。特别在当前市场低迷、风险凸现的环境下,可转债的期权合约能否履行就更为关键。

我们认为,由于可转债在我国的发展历史尚短,交易手段不完善以及缺乏创新品种开发等因素,可转债的期权合约能否得以履行实际上成为了上市公司所有人(股东)、经理层与债权人(转债投资人)之间的三方博弈行为。

(1)在我国,上市公司再融资的渠道较为狭窄。对比上市公司进行增发、配股与发行可转债的条件,可转债发行具备相当的优越性,因此上市公司的所有人与经理层将回售权通常设在转债到期前1年的时间段内方可执行,且触发条件通常是连续30个交易日内标的股价低于转股价的70%;赎回权的触发条件则通常设为连续30个交易日内标的股价高于转股价的130%。

然而,一般来说,赎回权在临近触发的时候,已经存在一定的套利空间,转债持有人会纷纷转股。即使存在因转债持有人成本过高而不愿转股的现象,由于赎回权的主动权在发行人手中,在触发赎回条款时,转债发行人也不会轻易赎回可转债,只有在可转债余额所剩无几的时候,发行人才会执行赎回权。因此,我国可转债赎回权的可执行性是较弱的,赎回期权的价值不应该像理论上那样高。

此外,许多转债发行人将回售条款规定在可转债到期前1年方可实行,且回售权1年只能执行1次,这意味着回售权在可转债存续期的前4年里无法抵御可转债因标的股价下跌带来的风险,也意味着回售权在可转债存续期的前4年无法构成对重设权的约束。此外,还有一些投资者因不熟悉可转债市场而疏忽了部分发行条款,以至没有正常行使自己的权利。

苛刻的赎回权与回售权触发条件使得这两项期权价值在转债存续期的前几年中基本无法实现,因此不利于债权人的利益。

(2)可转债的重设条款在可转债期权价值中起着至关重要的作用,是债权人实现投资价值的重要一环。另一方面,上市公司经理层也希望合适的重设条款可以有力促进债权人行使转股权。这一点上,上市公司经理层与债权人的利益达成一致。但是,重设条款的实施又意味着债权人有机会分享本应属于上市公司所有人的权益,给所有人的利益带来损害。同时,还要看到,即使由于股价下跌,重设权被触发,经理层若要修正转股价也要经过董事会的许可,董事会的召开一是需要成本,二是董事会行使权力在原则上也应符合股东的利益。我们认为,在这个环节上,重设权是否被执行更取决于三方博弈的结果,因此,就不难解释为什么在我国发行的可转债中,目前只有江淮转债与钢联转债两只设定了强制性修正条款。

(3)有趣的是,股东的利益在不同的方面是矛盾的,即,他们既希望可转债低成本的顺利发行,为公司的持续发展铺路,又希望债权人在转股上尽量少地侵占他们的利益。招行转债的发行便是一个极好的例子。股权分置导致偏差

之所以说导致我国可转债期权价值出现偏差的原因还包括股权分置的问题,这是因为在2004年可转债市场出现了一些新情况:许多可转债在发行时都对原有股东进行优先配售,这其中还包含了大量的非流通股股东,且这些非流通股股东的获配比例相当高。但是在可转债上市不久,这些可转债的非流通股股东就大举减持其优先获配的可转债,以博取为数可观的价差收益。非流通股股东在几天内大幅度抛售可转债的行为必将间接地损害流通股股东的利益,从而引发股价下跌,使得股价收益率的波动幅度加大??勺谌壑档钠拦滥P途驮僖淮卧獾街室?。

完善交易制度对条款进行创新

通过以上分析,我们由此可以得出如下结论:

1、我国可转债市场的交易制度不完善以及股权分置的特殊背景,导致了利用评估模型评估可转债期权的结果出现偏差;

2、期权合约能够被实际履行是可转债权利三方(上市公司所有人、经理层与债权人)的博弈结果;

3、我国可转债市场的期权价值要得到充分体现,除了需要完善交易制度之外,还需要对条款进行创新;

4、我们认为,作为可转债的投资者------债权人而言,除了选择有利于投资的可转债条款之外,还要着重关注以下两方面:首先,上市公司的融资愿望强烈且公司经理层与大股东利益一致;其次,非牛市中发行的可转债(转股价不会定价过高)且上市公司业绩增长前景良好。

可转债期权价值测算表

名称市价纯债价格期权价值名称市价纯债价格期权价值

民生转债105.591.2231.73营港转债10689.39942.65

水运转债98.4291.930.54江淮转债104.3388.14542.92

云化转债136.9797.3674.12创业转债99.0290.34133.25

西钢转债96.694.35127.17侨城转债129.896.68238.69

雅戈转债112100.8422.77晨鸣转债109.990.99952.56

复星转债107.1893.48630.99铜都转债108.9396.18938.24

阳光转债101.9999.6142.236燕京转债108.491.89728.32

桂冠转债103.1198.17818.34?;?07.5189.85138.42

山鹰转债10695.11135.45丰原转债104.297.7937.13

华电转债104.8597.01232.11华菱转债101.0789.82937.07

国电转债104.3299.64830.59华西转债97.3494.13429.84

邯钢转债99.3995.56523.66金牛转债114.4787.4347.22

钢联转债100.0588.62435.16首钢转债97.1292.52342.54

招行转债100.889.99328.94万科转211089.44147.23

歌华转债105.5190.92937.91丝绸转295.5393.75118.98

南山转债99.2289.32736.85

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