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上市公司股票价值分析标准探讨

2014-02-19 11:44:15
来源:你我贷

英超热刺队球员名单 www.eclpea.com.cn 股市的连续调整,又再次引发了对中国股市价值评判的标准,有的说泡沫横行,过于高估;有的说经济高速发展和流动性、资本市场开放性的原因,高估估值是合理的。众说纷纭,各执一词。笔者着重探讨对上市公司股票价值分析标准的探讨,而不对股票价格是否合理进行评判,毕竟上市公司的价格和价值并不完全一致、相符,而且往往由于市场多方面因素会有较大差异。

市盈率仍然是评判上市公司股票价值的最重要标准之一,但目前市场平均40倍市盈率是否就一定高估?高外成熟资本市场的15、16倍市盈率是否就一定低估呢?就公司所属行业和在行业中的地位,确实对市盈率有着较大影响。龙头企业和高科技企业往往具有较高估值,资源性企业和周期性行业往往估值较低,所以不能看一个企业的市盈率低于市场平均市盈率,就认为其被低估。为什么有这样的差异,具体原因后面再进行分析。

对于何样的市盈率才比较合适,笔者比较推崇从两个方面评价合理的市盈率,一是剔出突发性变动影响和非经常损益后的连续三年复合增长率;二是连续三年平均利率。

在国外资本市场有这样一种说法,认为一个上市公司连续三年复合增长率是xx%,那他的市盈率就应该是xx倍。笔者认为这样是一个合理的评价标准,这个标准体现了一个上市公司的持续增长能力。但移植到中国境内,笔者认为应该增加突发性变动政策影响和非经常损益这两个前提条件,毕竟由于国内目前交叉持股、新会计准则实施和所得税率调整对这方面有着较大影响,当然如果出现爆炸性的增长,笔者一般只是认为该公司具有投机价值,业绩的稳定增长才在实质意义上具有投资价值。下面举几个上市公司作为例子进行详细说明。

东方电机,在实施集团整体上市以后,成为行业龙头企业,目前手握大额订单,至少能满足到2010年的发展,其增长就是一个稳定的因素。目前的东方电机具有较高的增长率,而即将收购的东方锅炉和东方汽轮机具有较大的规模优势和盈利能力,但增长率较低。但整体上整个东方电机(以后会改名为东方电气)未来几年的复合增长率能达到25%左右。从2004年起,东方电机即已按照15%的所得税率征收,故明年的所得税率调整对其不具有太大影响。那么从成熟市场的合理价值估值,东方电机应享有25倍左右的市盈率,如果再考虑中国市场的流动性泡沫因素,应享有35倍左右市盈率更为合适(初步假设泡沫能够增厚5到10倍市盈率)。而整体上市后,东方电机的2007年每股收益将达到3.1元(网上有太多针对业绩讨论了,有的说3.4元,有的说2.6元,有的甚至还说1.7元。具体是多少,新会计准则上关于合并企业报表披露方面写的很清楚。这种会计常识问题就不在这里讨论了),而2008年预期业绩应能达到3.8元左右。所以,目前东方电机的成熟市场合理估值应在77.5元至95元之间;再考虑中国流动性泡沫市场因素,估值区间应在108.5元至133元。(注:本文着重探讨价值分析方式,并不对目前价格应该在多少作出评价,毕竟影响价格因素还有很多,下面讨论同样据此)

工商银行,最大的银行航母。受惠于人民币的升值、房地产市场的景气、长期负利率和所得税率,具有目前年30%到50%的增长性。但银行业其实际长期增长率,尤其对于工商银行这样的超级航母来说,受惠于中国经济增长,维持在每年20%的复合增长率,其实已经是不错的成绩了。按照20倍市盈率,以及28倍泡沫市盈率考虑,工商银行的合理价值应在4.8元至6.7元之间。当然这里面还有估值期货的影响,导致其具有较大的操作价格,不在此讨论之列。上市公司在银行业也存在一个操纵利润的因素,这个在后续的局限性方面再详细讨论。

天威保变,新能源企业中的龙头企业,天威英利、新光硅业和传统的高端变压器对其业绩有良好的促进作用,但变压器业务增长较低。对于兵器集团的入主,属于突发性因素,暂不予以考虑。由于新能源市场的快速发展,天威保变应该能长期维持70%以上的业绩大幅增长。对于天威保变摊薄后2007年预期业绩0.5元左右考虑,其合理价值应在35元左右。

对于许多低于15%增长率的上市公司如何呢?其实一般意义上,认为这样的上市公司只能10到15倍市盈率,作为一个合适的成熟性分红企业,即使增加泡沫因素影响,其合理市盈率也应在15到20倍之间。比如资源性企业和周期性行业。由于国际大宗商品市场价格快速上扬,带动了以有色金属为主的矿产类企业上市公司的业绩大幅上扬,业绩增幅往往在100%以上。但这样的增长是存在问题的,因为大宗商品价格不可能无限制地快速上扬下去,当价格高至严重压缩了市场需求的时候,商品牛市就会进入衰退。而资源性企业的业绩顶多也只能维持稳定。对于目前有色金属、煤炭、石油等动辄就是40倍以上的市盈率,显然是绝对高估的。以煤炭行业为例,前一段时间煤炭行业股票高涨之时,曾有机构按照其煤炭储量乘以销售价格计算股票的合理价值,显然这种观点是荒谬的。毕竟投资者是用钱投资公司取得分红性收益或者增长性的交易收益,而不是用钱去买煤。所以当瑞银给出港股中国神华估值110港元时,就引发了哄堂大笑。这是需要国内煤炭平均销售价格涨至1200元每吨以上,并且长期坚挺,才有可能达到的估值。对于这一类的上市公司比较多,比如钢铁行业、

高速公路行业、水泥行业,这些都属于这类性质,其合理价值市盈率应在20倍以下。

除了考察业绩复合增长率以外,毛利率也是一个重要的评判因素。制造型企业往往毛利率较低,比如钢铁行业仅有百分之十几;而高科技行业往往具有超过80%的毛利率,所以科技股往往就有几十倍甚至几百倍的市盈率,钢铁行业往往只有十几倍的市盈率,甚至在熊市最低迷时,只有3到6倍市盈率,即使在国外成熟资本市场也呈现这样的市盈率差异。毛利率体现的是一个企业的盈利能力,所以用其判断合理价值市盈率也有一定的合理性。不过有一些例外,比如高速公路行业往往有70%的毛利率,但其一般只有十几倍的动态市盈率而已。

综合以上两个评判标准,从保守方面考虑,可以取二者低者,来作为一个公司的合理价值市盈率的参考。比如天威保变,其平均毛利率仅有20%左右,主要是因为变压器业务的毛利率只有12%。从这个角度看,其仅仅只是一个单纯的制造企业,用20倍市盈率估计,其合理价值就仅有10元。当然和目前的市场价格有很大的差异。所以,其合理价值应该会在10至35元之间取得一个合理的平衡。

通过复合增长率和毛利率来估算一个上市公司合理价值,是一种合适的方式,但也存在着许多缺陷。

1、不能解决利润操纵问题。比如银行业,往往有大量的坏账拨备,动辄数百亿的拨备,对业绩影响很大,深发展的拨备调整使其业绩巨幅增长,一直为许多人所诟病。拨备调整往往是银行业操纵利润的一种方式。类似这种方式的还有企业的减值准备,或者平均计价法计算存货成本下的大量囤积存货。当然新会计准则的实施,让可交易金融资产也成为调整利润的一种重要方式。

2、对于资源储备型企业,不太合适进行估计。比如房地产行业、商业企业、消费类企业等。这些囤积了许多刚性价格资源企业,增长率并不一定代表实际业绩增长;毛利率也可能与其资源储备无关。所以在估计这类企业时存在一定的问题。

不过尽管有这些缺陷,复合增长率和毛利率的确是一个比较好的市盈率估值方式。现在甩开个股来看整个资本市场。显然,目前中国上市公司业绩剔出非经常损益后持续40%年复合增长率,28%左右的毛利率还是比较现实可靠的,再考虑到人民币持续升值、经济持续快速增长、所得税调整、央企资产注入、流动性泡沫依然存在等等因素,30到40倍动态市盈率的估值应该也算是一个合理的市场估值。而对于类似美国的成熟资本市场,因为其快速成长期已过,企业复合增长率仅仅只能维持每年10%以下的增长,所以平均维持10到15倍的市盈率也是一个合理的因素。当然利率、汇率对价值也有一定的影响,但本文主要考虑增长率和毛利率方面的影响,故暂时忽略其他因素的影响。

最后,再次强调,本文着重考虑对上市公司股票价值分析标准进行探讨,并非对其价格是否合理进行辩护。价格决定因素比价值决定因素更多、更复杂。而我们所做的投资决策往往更多是从价值角度出发,所以并不一定说明价值上存在低估,就一定能够在股票市场上盈利。

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